Was steckt hinter der langen Verlustserie von Value Investing?

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Es ist intuitiv sinnvoll, Aktien billig zu kaufen, um Geld zu verdienen. Für wertorientierte Anleger bedeutet dies normalerweise, Unternehmen zu finden, die im Verhältnis zu ihrem gegenwärtigen oder zukünftigen Vermögen, Gewinn, Cashflow oder Dividenden günstig sind. Und wie sich herausstellt, war diese Strategie historisch sehr erfolgreich.

Aber seit etwa 2007 hat Value-Investing eine verheerende Dürre erlebt, und die letzten drei Jahre, die im September endeten, waren eine völlige Katastrophe, ein scharfer Gegensatz zu den letzten acht Jahrzehnten, als Value-Aktien die Wachstumsaktien die meiste Zeit übertrafen. Die Umkehrung hat dazu geführt, dass Anleger nach Antworten suchen und nicht nur die Anhänger von value.

Ein Kernprinzip des Investierens besteht darin, dass Risiko und Ertrag eng miteinander verbunden sind und Wertaktien nach objektiven Maßstäben riskanter sind als Wachstum. Value-Unternehmen verdienen im Allgemeinen weniger Geld und tragen mehr Schulden. Ihre Geschäftsaussichten sind schlechter, was sich häufig in niedrigeren Kreditratings niederschlägt. Vielleicht nicht zufällig sind Value-Aktien auch volatiler als das Wachstum, und wenn sie fallen, sind die Rückgänge tendenziell tiefer und beängstigender.

Während ein Teil des Werterfolgs in der Vergangenheit auf die Gewohnheit der Anleger zurückzuführen ist, bei der Suche nach teuren Überfliegern (Tesla irgendjemand?) Schläfrige Schnäppchen zu übersehen, wurden Wertinvestoren mit ziemlicher Sicherheit dafür bezahlt, mehr Risiko zu tragen. Und wenn sie nicht mehr mit einer Entschädigung rechnen können, was sagt das über den Risiko-Ertrags-Kompromiss aus, auf den sich Anleger in anderen Kontexten verlassen? Ist es zum Beispiel immer noch sicher zu erwarten, dass Aktien Anleihen schlagen werden?

Es geht also um mehr als nur um die wertvollen Portfolios der Anleger, obwohl es unmöglich ist, die Tiefe ihrer Enttäuschung zu überschätzen. Um die Enttäuschung voll und ganz zu würdigen, ist es hilfreich zu wissen, wie die Erfolgsbilanz des Werts aussah, bevor diese Tortur begann. Von 1926 bis 2006, dem längsten Rekord, der Anlegern im Jahr 2007 zur Verfügung stand, übertrafen die billigsten 30% der US-Aktien, basierend auf dem Preis-Buch-Verhältnis und gewichtet nach Marktwert, die teuersten 30% um 4,5 Prozentpunkte pro Jahr, einschließlich Dividenden nach Zahlen von Dartmouth-Professor Ken French zusammengestellt.

Der Unterschied ist noch größer als es aussieht. Um es in die richtige Perspektive zu bringen: 100 US-Dollar, die 1926 in Wachstumsaktien investiert wurden, wären bis 2006 auf rund 150.000 US-Dollar angewachsen. Dieselben 100 US-Dollar, die in Value-Aktien investiert wurden – was den Anlegern zu diesem Zeitpunkt nach den steigenden Wachstumspreisen wahrscheinlich nicht gefallen hätte Aktien während des Höhepunkts der 20er Jahre – hätten sich zu fast 4 Millionen Dollar entwickelt. Und Value-Investoren gewannen fast immer auf diesem Weg, da das Value-Wachstum in 90% der Zeit über rollierende 10-Jahres-Zeiträume monatlich gezählt wurde.

Das wertdominierte Wachstum wurde in diesen acht Jahrzehnten in jeder Hinsicht gemessen, unabhängig davon, ob es sich um ein Preis-Leistungs-Verhältnis, ein Preis-Cashflow-Verhältnis oder eine Dividendenrendite handelt. Als der Rekord 2007 lag, hatten die Anleger allen Grund, optimistisch zu bewerten.

Sie erkannten kaum das Chaos, das auf sie wartete. Gemessen am Kurs-zu-Buch-Wert folgte das Wachstum von 2007 bis September um beeindruckende 8,4 Prozentpunkte pro Jahr, ein anhaltender und schmerzhafter Zusammenbruch, bei dem der Wert durch Wachstum von 11 von 14 Kalenderjahren, einschließlich des letzten, verloren ging. Diesmal war der Wert von jeder Maßnahme enttäuscht und verlor 4,7 Prozentpunkte pro Jahr, basierend auf dem Preis-Leistungs-Verhältnis, 5,6 Prozentpunkte basierend auf dem Preis-Leistungs-Verhältnis und 2,5 Prozentpunkte basierend auf der Dividendenrendite.

Und das ist nicht das Schlimmste. Value-Investoren waren nach einem Jahrzehnt enttäuschter Hoffnungen bereits 2017 am Ende des Witzes – dann erreichte der Schmerz ein neues Niveau. Die drei Jahre, die im September endeten, waren ein rücksichtsloser Schlag ins Gesicht. Das Wachstum übertraf den Wert um einen Rekordwert von 24 Prozentpunkten pro Jahr, basierend auf dem Preis-Leistungs-Verhältnis, den schlechtesten drei Jahren seit 100 Jahren, und mit großem Abstand. Der Wert, gemessen am Preis-Gewinn-Verhältnis und am Preis-Cashflow, fiel ebenfalls um eine Rekordmarge zurück. Nur die Dividendenrendite hatte in den frühen Tagen der Weltwirtschaftskrise, der Stagflation Ende der 1970er Jahre und der Dotcom-Blase Ende der 1990er Jahre schlechtere Dreijahresperioden erlebt, aber nicht viel.

Es ist kein Wunder, dass Value-Investoren verzweifelt nach Antworten suchen, und es mangelt nicht an klug klingenden Erklärungen für das Verschwinden von Value. Aber wie plausibel sind sie? Und was noch wichtiger ist: Wird der Wert jemals zurückkehren? Ich werde diese Fragen in meinen nächsten beiden Spalten untersuchen.

Diese Kolumne spiegelt nicht unbedingt die Meinung der Redaktion oder der Bloomberg LP und ihrer Eigentümer wider.

Nir Kaissar ist ein Kolumnist der Bloomberg Opinion, der die Märkte abdeckt. Er ist der Gründer von Unison Advisors, einer Vermögensverwaltungsfirma. Er war als Anwalt bei Sullivan & Cromwell und als Berater bei Ernst & Young tätig.

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